上市，融資成本很高！不上市，資金鏈緊繃！

“風(fēng)情女富豪”張?zhí)m、“京城四少”汪小菲、“話題女王”大S，很多人眼中的俏江南集團儼然就是這樣一個個標(biāo)簽。近期這家在業(yè)界極具爭議性的餐飲企業(yè)，再度引發(fā)眾人的極大關(guān)注。今年1月在臺北盛大開幕的俏江南臺北分店，短短半年時間就傳出因運營不善，恐將倒閉的流言，進入7月又被員工爆料積欠薪水，逼得公司一再發(fā)表澄清聲明。連不相干的小S出席活動也忙著表示“就我所知營運一直都不錯”。

就在這焦頭爛額的關(guān)頭，有外媒表示，年初登陸A股IPO受挫的俏江南，已于6月下旬通過港交所上市聆訊，擬于暑期后啟動上市，預(yù)計募集資金1億至2億美元。這個金額，相比數(shù)月前盛傳的3億至4億美元的融資規(guī)模，已經(jīng)有了大幅的縮水。然而，俏江南內(nèi)部對于此次上市卻異常低調(diào)，僅僅表示正處于運作階段，具體上市時間尚不好說。

事實上，俏江南的資本之路一直都較為坎坷，在當(dāng)前更是陷入進退維谷的尷尬境地。無論此次香港聯(lián)交所IPO成功與否，俏江南的前路都面臨著重重阻礙。

A股折戟沉沙

 俏江南與資本扯上關(guān)系，最早始于2005年。其時聲名鵲起的俏江南引得很多投資者上門問路，其中世界著名企業(yè)菲亞特集團甚至提議以10億美元入股俏江南。然而，由于企業(yè)創(chuàng)始人張?zhí)m對于資本進入之后的贏利來源及相關(guān)財務(wù)信息缺乏清晰地思考，協(xié)議未能達成。

根據(jù)公開資料，自2000年創(chuàng)建之初，俏江南即已經(jīng)實現(xiàn)盈利。連續(xù)8年盈利之后，俏江南2007年的銷售額已達10億元左右。2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

盡管在張?zhí)m看來，俏江南此前一直沒有銀行貸款，也沒有欠過債，現(xiàn)金流非常好，但是隨著企業(yè)規(guī)模逐步擴張，店鋪數(shù)量越來越多，資金壓力自然而然成為制約俏江南進一步成長的重要因素。

2008年金融危機爆發(fā)后，為了緩解俏江南的現(xiàn)金壓力，張?zhí)m決定引入外部投資者。自信的張?zhí)m對俏江南的估值高達30億元人民幣，這令眾多投資機構(gòu)咂舌不已，打了退堂鼓。當(dāng)年12月，俏江南宣布向鼎暉投資和中金公司出讓10%的股份，融資3億元，但最終到位的只有鼎暉的2億元。然而，即便是這樣的投資，也表明鼎暉對俏江南的估價高達20億。這個數(shù)字是俏江南2009年全年凈利潤的15倍，在當(dāng)時的PE圈中可謂是“天價”。

手握重金的張?zhí)m，雄心萬丈地勾畫了俏江南發(fā)展的宏偉藍圖。她希望每年開出新店100家，在5年內(nèi)開出500家俏江南餐廳。“下一個十年，當(dāng)你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務(wù)的角落，都會看到俏江南。下一個十年末，我們希望能夠進入世界500強。”

然而，理想的陽光往往照不進現(xiàn)實，此后幾年，俏江南的發(fā)展軌跡與張?zhí)m的預(yù)想有著天壤之別：俏江南2008年新開直營店8家，2009年新開門店3家，2010年新開門店停留在個位數(shù)，2011年新開門店11家。

由于業(yè)績增長不盡如意，俏江南與鼎暉在曇花一現(xiàn)的蜜月期后，就產(chǎn)生了不小的摩擦。然而共同的目標(biāo)—上市，卻將雙方緊緊拴在了一起。對于鼎暉而言，上市是其投資套現(xiàn)的必然渠道；而對于俏江南而言，上市也是跑馬圈地實現(xiàn)宏偉藍圖、提升品牌的必然途徑。

2010年3月，俏江南進行A股上市承銷招投標(biāo)工作，最終瑞銀證券勝出，成為俏江南上市承銷商。2011年3月，瑞銀證券正式向證監(jiān)會提交上市申請。然而俏江南并未在規(guī)定的60個工作日內(nèi)等到證監(jiān)會的書面反饋。由于行業(yè)審核的相關(guān)政策遲遲未落定，俏江南的上市申請被擱置直至超過6個月的有效期。2012年2月1日，證監(jiān)會公布2012年度首次公開發(fā)行股票申請終止審查企業(yè)名單，俏江南赫然在列。這也正式宣告俏江南IPO申請失敗，短期內(nèi)無緣A股。

無緣A股IPO瞬間點燃了俏江南與鼎暉之間由來已久的矛盾。在上市申請被擱置、估計IPO基本無望的2011年8月，張?zhí)m就在媒體上炮轟鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義，鼎暉什么也沒給俏江南帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份。盡管其后張?zhí)m的態(tài)度又發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)彎，否認(rèn)與鼎暉不合，聲稱雙方一直合作得很愉快，然而炮轟之聲在業(yè)界已經(jīng)傳得沸沸揚揚。

難逃行業(yè)通病

 上市不易不只是俏江南一家的難題，與其他行業(yè)相比，整個中國餐飲企業(yè)的上市之路都走得格外艱辛。

2011年中國證監(jiān)會發(fā)審委審核擬上市公司過會率為76.81%，共有265家通過，但餐飲企業(yè)卻是全軍覆沒。盡管中國有著2萬億元銷售額的餐飲市場，但目前在A股中卻只有3家餐飲類的上市公司，分別為1997年上市的西安飲食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。即便算上在紐交所上市的鄉(xiāng)村基，在香港聯(lián)交所主板上市的小肥羊（2012年2月已摘牌）、味千（中國）、唐宮中國和小南國，以及在香港創(chuàng)業(yè)板上市的喜尚控股和名軒控股，這樣鳳毛麟角的成功案例也令人十分尷尬。

其實，中國餐飲企業(yè)也曾大受資本市場的青睞。由于具有簡單清晰的商業(yè)模式和持續(xù)盈利的能力，5年前，眾多創(chuàng)投基金紛紛涌入餐飲業(yè)。2007年6月，重慶小天鵝火鍋獲得紅杉中國和海納亞洲創(chuàng)投基金聯(lián)合投資，總金額在2000萬美元至2500萬美元；2007年10月，中式快餐連鎖店“真功夫”獲得今日資本、聯(lián)動投資兩家共3億元投資；2008年9月，新疆百富烤霸從以深圳創(chuàng)新投資集團為首的國際投資機構(gòu)引入10億元……

然而，由于餐飲企業(yè)遭遇上市難的魔咒，使得風(fēng)險投資最主要的退出渠道被堵死，極大地影響了投資者的投資信心，資本對餐飲業(yè)的熱情迅速降低到冰點。

為何俏江南等餐飲企業(yè)上市如此艱辛，進而蔓延到餐飲業(yè)整體融資困難？我們從2012年5月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引（試行）》（下稱《指引》）中不難看出端倪。

《指引》對發(fā)行人（即擬上市公司）業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要經(jīng)營模式及持續(xù)發(fā)展能力、食品安全衛(wèi)生、主要管理制度及執(zhí)行情況、公司治理、商標(biāo)及商號、員工及社會保障情況等七個方面的事項做出詳細地披露要求。這些要求也直接戳中餐飲企業(yè)本身財務(wù)不透明、管理不夠規(guī)范等要害。

作為上市公司，最重要的一點就是財務(wù)透明，經(jīng)營過程中的訂單合同、采購管理、倉庫管理、前臺管理、財務(wù)核算等，所有資金進出均應(yīng)有相應(yīng)憑證，以保證財務(wù)指標(biāo)的真實性和合法性。

但是現(xiàn)在絕大多數(shù)餐飲企業(yè)進貨都會選擇批發(fā)市場，采購對接的是以個體戶為主的群體。他們大多無法提供發(fā)票，也沒有穩(wěn)定的成交價格。此外，對餐飲企業(yè)銷售收入的確切數(shù)據(jù)投資者也難以掌握。餐飲企業(yè)的銷售終端面對的是成千上萬的消費者，很多消費者沒有索要發(fā)票的習(xí)慣，一些餐飲企業(yè)還會采用贈送飲食的方式規(guī)避給消費者開發(fā)票。這就使得餐飲企業(yè)的成本和收入無法量化，也就是說餐飲企業(yè)的治理不規(guī)范，盈利狀況無法說明，很難達到上市公司對內(nèi)部質(zhì)量控制和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求。

除了財務(wù)信息不透明，極為突出的食品安全問題，也是餐飲企業(yè)不得不面對的一大棘手難題。2010年“骨湯門”導(dǎo)致在香港上市的味千（中國）的股價暴跌近40%，創(chuàng)始人潘慰持有的股票市值當(dāng)即縮水27億多港元，由此可見這個問題對于一家上市公司是何其敏感。2011年9月，俏江南青島分店被臥底記者爆出存在“工作服裝異味濃、員工培訓(xùn)走過場、死魚冒充活魚、餐具不消毒”等“九大黑幕”。盡管俏江南予以否認(rèn)，但是不難看出食品安全對于俏江南而言同樣是懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

此外，諸如稅收、員工社保、企業(yè)治理、盈利穩(wěn)定性、內(nèi)部質(zhì)量控制等方面也都是制約餐飲企業(yè)奔向資本市場的因素，而俏江南在這些方面也很難說就一定有高人一頭的實力。

騎虎難下之勢

   在年初A股IPO失敗之后，張?zhí)m曾表示，公司整體規(guī)劃并不會因此動搖，俏江南5年內(nèi)門店數(shù)增至500家的目標(biāo)也不會改變。然而，俏江南2012年的發(fā)展目標(biāo)卻顯得低調(diào)了很多：計劃新開22家分店。從俏江南CEO汪小菲的微博透露的信息來看，近期濟南分店、廣州分店都會相繼開業(yè)。

即便是22家新分店這樣一個目標(biāo)，單靠俏江南的自有資金來實現(xiàn)，依然是一個十分艱巨的任務(wù)。

俏江南目前的門店選址規(guī)模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都處于商務(wù)區(qū)域或繁華街市附近。這種規(guī)模的中高端餐飲門店，再加上俏江南奢華裝修，單店成本大概在2000萬元左右。22家新分店就意味著約4.5億元的全新投入。

而且為上市而加強規(guī)范管理，俏江南在2011年清理了不少加盟店，全力轉(zhuǎn)向直營，現(xiàn)在直營店共61家，租金等運營成本都得自己承擔(dān)。這進一步繃緊了俏江南的資金鏈條。事實上，2011年俏江南之所以悄然轉(zhuǎn)手自己曾耗巨資打造的蘭會所，緩解資金壓力必然是一個重要因素。

或許正是在如此重壓之下，俏江南不得不在A股IPO擱淺之后，立即無奈轉(zhuǎn)身投奔香港資本市場。然而這一行動，并不能改變俏江南現(xiàn)在進退維谷的尷尬境地。

相比A股市場動不動就30倍、40倍的市盈率，香港股票市場的市盈率往往只有10多倍，甚至不足10倍。這么低的市盈率，上市融資的成本就很高，同時，企業(yè)家持有股份的價值也大大降低。2012年7月，上海餐飲集團小南國成功登陸香港聯(lián)交所，然而其募資凈額約為4.44億港元，相比去年招股書中計劃募資的5.81億港元，縮水24%。這實質(zhì)上也表明，香港資本市場同內(nèi)地一樣，對中餐企業(yè)信心不足。

另一個對俏江南不大有利的情況是，受整體經(jīng)濟環(huán)境影響，今年港股行情普遍不佳，而已經(jīng)上市的幾家餐飲企業(yè)業(yè)績不理想也讓餐飲板塊行情下行。例如味千（中國）近日就被巴克萊資本將評級從增持下調(diào)至中性。在這樣的背景之下，俏江南即便成功上市，融資額也令人質(zhì)疑能否支撐其“每年百店”的發(fā)展規(guī)劃。

此外，由于不少餐飲企業(yè)在內(nèi)地上市未果，轉(zhuǎn)投香港上市，港交所2012年1月16日發(fā)出《香港交易所登載有關(guān)從事餐飲業(yè)務(wù)的申請人在上市文件中的披露的指引信》，對欲在港IPO的餐飲企業(yè)披露文件提出了新的七大要求：“供貨商、食材來源及其價格”、“同店銷售額及桌/座流轉(zhuǎn)率”、“現(xiàn)金管理”、“商標(biāo)”、“擴充”、“定價政策”以及“食品安全質(zhì)量監(jiān)控及投訴”。提高的上市門檻對于俏江南的內(nèi)部管理事實上也提出了新的要求。

然而，如果此番再不能成功在港交所IPO，對于俏江南而言更是舉步維艱。首先，炮轟鼎暉一事爆發(fā)之后，俏江南風(fēng)投融資之路事實上已經(jīng)堵死，張?zhí)m自己也宣稱不會再引入新的投資者。其次，按照鼎暉當(dāng)初投資俏江南時的對賭協(xié)議，如果非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權(quán)退出投資，由俏江南的原股東高溢價回購鼎暉的股權(quán)。根據(jù)張?zhí)m自己透露的信息，回購價格是當(dāng)初投資價格的雙倍。這就意味著，一旦未能登陸港交所，俏江南不僅融資發(fā)展夢泡湯，還得在資金鏈緊繃的同時，額外付出4億元來回購鼎暉手中的10%股份。由此看來，上市之路對于俏江南而言，已然是騎虎難下。

不可一味求快

今日進退維谷境地的出現(xiàn)，與俏江南過分追求發(fā)展速度的戰(zhàn)略有著極大的關(guān)系。5年500家門店的夢想，某種程度上又一次展現(xiàn)了中國企業(yè)過分膨脹、好大喜功的特性，這與當(dāng)年的順馳地產(chǎn)、家世界何其相似。

事實上，俏江南定位于一家中高端餐飲企業(yè)，強調(diào)每家店面都要有自己的特色，這樣的定位與高速復(fù)制的擴張模式天然就是格格不入的。一旦像連鎖快餐企業(yè)那樣追求可復(fù)制性與快速擴張，其獨特魅力就蕩然無存。

即便俏江南成功上市，融到了巨資，走上了“每年百店”的快速擴張之路，這樣的道路恐怕也未必是通往天堂。

2007年11月，全聚德A股上市募集資金凈額3.88億元人民幣，這部分資金的重要流向就是加快連鎖企業(yè)發(fā)展。在快速擴張中，全聚德看似收獲不小，2007年至2011年的凈利潤由6432萬元逐年遞增到1.29億元。然而仔細分析會發(fā)現(xiàn)，這些收益大部分來自北京門店，其他城市門店大多虧損。

小肥羊于2008年在香港上市后，同樣是高速擴張，門店一度達到700多家，但隨之而來的管理考驗和盈利壓力，使原小肥羊管理層漸感力不從心，并在2012年初以45億港元售予百盛集團。

　　沒有夯實管理基礎(chǔ)就進行大規(guī)模擴張，無論從租金成本、人力成本而言都是巨大挑戰(zhàn)，而在高速的發(fā)展中如何保證菜品的質(zhì)量，保證廚師的功夫，保證供應(yīng)鏈的完善，保證單店的持續(xù)盈利能力，保證食品安全不出紕漏，保證內(nèi)部管理不掉鏈子，這些都是俏江南這樣的餐飲企業(yè)，不得不回答的問題。